艰难一跃 | 从美联储走过的弯路看我国货币政策框架改革(笔记012)

经过多年努力,我国的利率市场化改革进入最后攻坚阶段。12月2日,易行长在《建设现代中央银行制度》中提出了现代货币政策框架的目标:优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系、畅通的货币政策传导机制。

这里试图结合近期央行的多篇报告,从交易的角度谈一下对建设现代货币政策框架的理解:

  1. 为什么很多央行使用DSGE模型沟通货币政策?泰勒规则在DSGE模型中处于什么角色?
  2. 为什么人民币短期利率波动较大?从货币政策中介目标不同谈数量型调控和价格型调控对政策利率波动性的影响。
  3. 为什么说保障货币政策传导机制流畅的根本是价格的可交易性(tradable)。​甚至将预期也变得可交易,是打通传导机制的关键。

一、为什么很多央行使用DSGE宏观模型沟通货币政策?

为了提升透明度,欧美央行近些年的一个主要工作是推动与公共沟通的规范化。具体说,就是努力与市场磨合出同一套讨论框架。

这个讨论框架就是动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium)。虽然跟所有宏观模型一样,DSGE的参数多、估计旷量大,但作为讨论框架还是有很多的优点:

  • DSGE是整体均衡模型,是在整个经济框架内解释生产、消费和价格的相互影响。可以避免讨论时不同人盯着局部指标自说自话,鸡同鸭讲,而忽略了经济的反馈和联动效应。这非常适合央行研究政策组合的传导渠道及其之间的相互作用;
  • DSGE是动态随机的,可以更好的描述多期间连续博弈下,各部门不断受到外部冲击后,预期了别人预期,也预期别人预期了自己的预期后的动态最优决策行为。可以帮助研究人员讨论随机扰动下,经济体多部门层层预期套娃后均衡状态的变化。
  • DSGE是由微观经济学基础推导出的宏观经济学模型,它是一种非常容易扩展的结构模型。与简化模型相比,更强调各变量之间的逻辑关系,而不是统计关系。这让无法做对照组实验的宏观政策,能够以理服人。

下图展示的是DSGE模型在制定货币政策中的应用。

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图1. DSGE模型结构示意图 (图片:美联储)

左边是需求侧(Demand),展示了需求的决定函数:现在的需求 Y 是真实利率(名义利率 i - 通胀预期 /pi^{e} )和未来需求预期 Y^{e} 的函数。这个函数描述的关系是实际利率较高时,人们会更喜欢储蓄而减少消费;而未来需求预期更高时(对未来更乐观),人们则更敢于消费,而不是储蓄。

模型假设经济能出清,所以需求等于产出。为了避免引入过多符号, Y 也用来表示产出。

右边是供给侧(Supply),展示了通胀的决定函数:即企业如何根据需求水平设定产品价格。当期通胀 /pi 是产出 Y 和未来通胀预期 /pi^{e}的函数。这个函数描述的关系是产出对通胀的传导。当产出较高时,企业会增加工资吸引员工加班生产。高工资增加了产品成本,也提高了人们的支付能力,从而带来通胀。同时,对未来通胀预期越高,企业也会让产品更多地涨价,引起更高的通胀。

下端是货币政策(Monetary Policy)。央行通常根据货币政策目标设定合意的通胀和产出水平,并把短期名义利率用做政策工具。根据短期名义利率 i 与通胀 /pi 和产出 Y 的函数关系,当经济过热,通胀过高时,央行会提高短期利率,通过图中需求、供给、货币政策的循环影响,抑制需求,进而抑制通胀。当产出、通胀过低时,降低短期利率,提振需求,抬高通胀。

下图展示的是美联储DSGE模型中货币政策端使用的具体函数形式:一个带随机政策扰动的动态泰勒规则。

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图2. 美联储DSGE模型中使用的动态泰勒规则 (图片:美联储)

最初,泰勒规则是1993年John Taylor根据1987到1992年间格林斯潘使用的利率政策总结的一个经验规则。该规则表达的是央行会设定通胀和产出目标,并根据通胀缺口和产出缺口来设置短期名义利率。

由于该规则具有简单、方便的函数形式,并且与美联储的实际操作非常接近,所以后来成为DSGE模型中最常用的货币政策决策函数。这一版泰勒规则就是根据DSGE的精神,扩展了货币政策的随机扰动项,以更好地模拟货币政策的不确定性对各部门决策和预期的影响。

预期的重要性

与传统静态的IS-LM宏观模型相比,DSGE引入了外生的随机扰动:需求端的需求冲击(Demand shocks)、供给端的生产率冲击(Productivity shocks)和加价冲击(Mark-up shocks)、和货币政策端的政策冲击(Policy shocks)。这使DSGE具备对不确定性进行微观建模的能力,可以让政策制定者更好地分析随机扰动在经济体中的传导。

由于不确定性的存在,各部门会在决策时预期其他人对随机扰动所作的的反应。从图1中循环路径可以看出,当前通胀对产出和未来通胀预期的依赖关系,而产出和通胀预期又受到未来货币政策路径的影响。经济各部门的最优方案不是一个时间切面的一个决策,而是跟随随机扰动不断变化的一系列决策行为。

DSGE模型模拟的正是这样一个大型的博弈场。与真实世界里一样,大家更关注央行释放的预期,而不是当下的一次政策利率调整。

从DSGE模型中可以看出,管理货币政策释放的预期,是调节经济更有效的通道。


二、为什么我国短期利率波动那么大?管理货币数量 vs 管理货币价格

IRS做市商肯定都被国内市场短期利率的巨大波动折磨过。

美元IRS做市商做完关键久期对冲后,就可以安心睡觉了。因为短期利率非常稳定,每日变动只有一两个bp,浮动端的错配不会带来多大损益。

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图3. 联邦基金利率与美联储设定的利率走廊 (图片:彭博)

但人民币IRS多空头寸的浮动端没有逐日匹配的话,每日定盘价的大幅波动也会带来意想不到的损益。图4显示,银行间质押利率DR001的每天波动有几十bp,甚至几百bp。今天的定盘和明天的定盘带来的损益非常随机。

现券交易员也面临类似的问题。短期利率的波动,甚至是短期资金的可得性,是影响国内债券买卖最关键的因素。如果资金紧张,投资者会选择卖出整条曲线上的债券,毕竟相对其他资产,利率债最方便变现。

市场对央行每天资金投放的关注,高于对未来经济的关注。利率曲线的变动更像对未来几天资金投放的猜测。

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图4. DR001每日的波动经常有几十甚至几百bps(图片:Wind)

美联储管控短期利率之路

8月31日,央行白皮书《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》中再次提到“中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用,通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用,将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。”

如果将短期利率用作基准利率,但又担心短期利率大幅波动对挂钩产品的随机扰动,我们不妨看看美元是如何驯服短期利率波动的。

在80年代之前,美联储实行的也是以货币供应量为中介目标的数量型调控,这与我国目前的做法类似。美联储通过公开市场操作(Open Market Operations)调节银行存款准备金(Reserve),利用货币乘数来调节货币总量,最终影响经济。

数量型调控的思想根源是费雪的货币数量论。即交易量乘价格等于货币量乘货币流通速度。当交易量和货币流通速度不变时,物价水平取决于货币数量。央行调节基础货币,通过货币乘数来控制货币数量,并影响物价。国内关注的M2、社融等指标都是数量型调控的特点。

60年代之后​,美联储开始注意到货币的数量与经济的相关性在显著下降。在70年代的两次恶性通胀后,人们对数量型调控越来越不信任。因为资金的需求函数和供给函数都太不稳定了。随着科技的进步,基础货币的需求会发生很大变化。货币的供给测量也极其困难。

首先,基础货币也分三六九等。现金、法定存款准备金、超额准备金本身差异很大。财政存款、金融创新等因素都会对基础货币带来突发性影响。每年交易员都会体验到春节超额准备金提取成现金时对货币市场的影响。

其次,货币乘数很不稳定,也难测量。经济不好,央行再放钱,银行如果没有合适利差不愿意放贷,会大幅影响货币乘数。

最后,对基础货币的过度控制会导致短期利率异常波动。因为基础货币的短期需求非常随机,央行一样无法准确预测。资金短缺造成的短期利率波动会逼迫市场卖出中长期债券,导致中长期利率的不必要波动。这会给根据中长期利率进行经济决策的实体经济带来不必要的干扰。

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图5、目前美联储传统和非传统的货币政策工具(图片来源:美联储)

经济学家找不到稳定的资金供给和需求函数,也找不到信贷总量与产出和通胀的稳定关系,不得不放弃从数量角度研究货币政策,转而寻求价格作为研究的对象。

70年代开始,美联储开始向以政策利率为中介目标的价格型调控转变。从这时起,存款准备金率不再频繁调整,而是使用公开市场的回购、逆回购操作调节短期资金利率。

1987年,格林斯潘上任联储主席后,业界背景让其更坚决地抛弃数量化调控。1994年开始,美联储将联邦基金利率(Fed Fund Rate)设定为政策利率,每次议息会议(FOMC)后向大众公布政策利率目标水平(图3中绿色线)。1998年开始,FOMC会议记录不再使用“准备金压力”词汇,转而使用“将联邦基金利率维持在X.XX%”。

如图5所示,美联储每天早晨根据机构的需求,通过公开市场操作为市场提供充足资金,以维持政策利率符合设定目标。同时,还允许金融机构日中有意外资金需求时,可以通过贴现窗口(Discount Window)发起常备融资便利(Standing Facilities)借入隔夜资金。只要有质押物,美联储不对需求提出异议(no-question-asked basis)。

2004年,美联储开始使用前瞻指引(Forward Guidance),在货币政策调整前持续调整议息会议的论述,向市场传达清晰的货币政策预期。

2008年10月,为了更好的控制短期利率,美联储开始为准备金支付利息,形成了以准备金利率为底,联邦基金目标利率为顶,宽度为25bp的利率走廊。美联储无限量地接收超额储备金。只要机构有质押品,也无限量的提供资金,用以保证市场利率在走廊之内。

2012年,美联储开始在FOMC会议后公布点阵图(dot plot),展示委员会成员对未来几年联邦基金利率的预测分布,这进一步提高了透明度,扩大了货币政策预期对经济的影响。

随着一系列的改革,短期资金利率与政策目标利率偏离度越来越小,如图3。近几年来,联邦基金利率每日波动一般只有一两个bp。

保障了均衡价格的可获取,价格才能真正成为价格。

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图6. 2020年12月FOMC会议成员对未来联邦基金目标利率的预测(图片:美联储)

人民币短期利率波动高的原因

我国的货币政策是以调节货币供应量为中介目标的数量型调控。根据经济发展的需要,近年来一直致力于向市场经济主导的价格型调控转变。

在数量型货币政策框架下,央行调节存款准备金数量来控制准备金的价格,即短期利率。当前央行尚在筛选政策利率,还没有实行价格调控下强力维持政策利率的公开市场操作。

虽然2015年央行的工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》对利率走廊做出过构想,但当前以超额准备金为下限,以SLF为上限,300 bps宽的利率走廊还很难起到稳定短期资金利率的作用(图7)。

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图7. 银行7天回购利率与利率走廊(图片:Wind)

理论上,通过公开市场操作调节准备金的供需,也是可以稳定资金价格的。

但与美联储不同的是,我国货币政策目标过多,多目标之间又常有冲突。货币政策除了行使单纯的经济调节功能,还需要进行宏观风险管理,很多时候不能无限供给资金来稳定短期利率。

美联储面对的大都是私人金融机构,股权相对比较集中,股东受到破产威胁,一般不敢无节制地加杠杆。但是国内大银行和大企业有国家信用隐性担保、中小银行有地方政府隐性担保。就像易行长在谈《建设现代中央银行制度》时所说,金融机构和大企业的“市场纪律、破产威慑和惩戒机制尚未真正建立”。在风险收益不对称的前提下,有强烈的加杠杆冲动。

因此,央行的公开市场操作并不单纯维护利率稳定,而是要适度勒紧资金供给,以抑制信贷扩张冲动。甚至可能时不时来一个压力测试,打乱短期利率预期以压降杠杆。

没有每日充足的公开市场操作和随时可用的常备融资便利,脉冲式的准备金盈余或短缺就不可避免,短期利率大幅波动也就好理解了。

图7显示,在不同的时段,FDR007的波动时大时小,其中一个重要原因就是基础货币投放方式有过较大变化。在动态的环境中,央行预期货币需求量是很难的,市场预期央行的预期更加困难。

自2001年我国加入WTO,到2014年期间,外汇是持续流入的。央行购汇增加了银行的准备金供给(图8),虽然不断提高准备金率(图9),并发行央行票据回笼基础货币(图10),但不及外储的增加规模。这段时间基础货币持续增加,因此资金价格相对稳定,可得性高。

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图8. 官方外汇储备的走势图(图片:Wind)
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图9. 人民币存款准备金率走势图(图片:Wind)
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图10. 央行票据余额走势(图片:Wind)
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图11. MLF余额逐年增长(图片:Wind)

2015年后我国转为外汇净流出,开始抽离基础货币。央行通过降低存款准备金和暂停发行央行票据来释放基础货币。央行票据存量从2010年的4万多亿归零后,2014年开始采用MLF继续向市场投放流动性(图11)。

但2018年8月之后,MLF的存量不再增长,甚至一度下降。2018年之后的降准也会增加基础货币,但降准的频率小。尤其是监管对票据、结构性存款等多项业务的监管很大程度上改变了银行资金的供给。虽然期间央行通过更频繁公开市场操作,试图稳定资金利率。但是数量调控下央行无法恰到好处的预测供需水平,也没有合适的手段给市场传达预期。

2020疫情期间就是一个典型案例。如图4,短期资金DR007下降到1%以下一段时间后,由于央行没有政策利率,也没有在公开市场强力维持利率水平,市场开始猜测长期低利率的可能,进而大举购买中长期限债券。但一段时间过后却没有看到货币政策的继续宽松,又抛售中长期债券。这种数量型调控下无法有效传递政策信息的情况,也对中长期决策带来了困扰。


三、为什么可交易是保障货币政策传导机制流畅的根本​?

讨论我国的货币政策改革前,先来看一下美国建立的货币政策传导机制。

如图12所示,目前美国的货币政策传导机制是:

  • 以美联储的政策利率为大脑;
  • 以短期货币市场利率和中长期市场利率组成的基准利率曲线为中枢神经;
  • 通过贷款、信用债、股票、通胀产品、汇率等多通道作用;
  • 最后影响总需求和物价的一个有机整体。
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图12. 现代货币政策传导机制示意图(根据IMF图片加工)

教科书一般从经济学的角度,分析货币政策通过利率通道、资产价格通道、信贷通道最终影响总需求和价格。美国80年代的利率市场化改革基本打通这些通道的可交易性。但是,这种传统途径通常需要数天、数月、甚至数年才能影响到实体经济的决策。例如,只有长期维持低资金利率才能让银行相信未来低利率的稳定性,从而愿意发放长期低利率贷款。

而80到90年代开始建立的股票、汇率、利率、信用等市场的衍生品,让预期也变得可以交易。即货币政策对资产价格长期影响的预期可以通过衍生品交易锁定。实体经济决策者可以根据锁定的价格安排生产和消费,这让货币政策对实体经济的影响瞬间可达。这与DSGE模型内强调真实世界里预期的重要性一致。

可交易的预期

如果美联储认为产出和通胀没有达到目标水平,可以降低政策利率(Policy rate),并通过公开市场操作释放足够的资金,将联邦基金利率和LIBOR等短期利率拉低到合意水平。

(这里仅介绍旧版的LIBOR IRS曲线,新版的SOFR IRS曲线替换还未完成。这个替换并不改变以下的逻辑框架,只是更适应目前银行边际成本变化,详细替换原因参见《从LIBOR到SOFR》)

挂钩LIBOR的IRS各期限利率也会随之降低:一是因为美联储会做出前瞻指引,引导市场降低远期利率的预期;二是短期利率下降后,长短期之间利差扩大,会吸引投机资本看到carry策略更好的风险收益比,买入长端,进而压低长端利率。

以短期货币市场利率(Short-term money market rate)LIBOR和中长期利率(Market interest rate)IRS组成的整条曲线,就是所谓的基准利率曲线。

(常见很多描述认为美国的贷款和债券定价是盯住LIBOR。其实只有浮动利率贷款和债券才盯LIBOR。美国中长期固定利率债券、贷款才是主流。这些固定利率债券和贷款盯住的并不是LIBOR,而是LIBOR IRS曲线上相同期限的固定利率。这才是基准利率曲线最重要的用途)

基准利率曲线会作为无套利定价的根基,以光速将货币政策意图传达到其他资产:

  1. 实际利率(Real rates):根据经济学理论,投资决策更关注实际利率,而不是名义利率。通胀互换(Inflation swap)可以让投资者交易通胀预期(/pi^{e} )。配合利率互换,投资者可以锁定实际利率水平(例如5年IRS和5年通胀互换组合可以锁定5年期实际利率水平),从而避免投资决策暴露在未来5年通胀波动下,有利于投资者更坚定地贯彻货币政策意图;
  2. 信用债(Credit):所有期限的信用债收益率都会随基准利率曲线的下降而相应下降,企业的融资成本降低,促进企业投资。因为信用债的收益率不随同期限无风险利率下降的话,可以买入信用债,买入同期限CDS保护,卖出同期限国债,持有到期后获得无风险超额收益。(并且不占资金,不占风险资产)。在这种情况下,投资者也愿意接受企业发债按同期限无风险利率+同期限信用风险点差的方式确定收益率;
  3. 贷款(Bank lending):银行的短期负债成本会随着短期利率下降而下降。由于LIBOR和IRS的关系,银行的中长期负债一样可以一次性地用IRS锁定更低的成本,而不是眼巴巴地期盼美联储未来一直维持低利率。这样可以在不减少信用利差的情况,更坚决的降低中长期贷款利率,促进企业投资;
  4. 汇率(Exchange rate):降低本币利率会刺激本国投资者以低成本借入长期资金,兑换外币投资于外币长期资产,这种操作会在当期抛售本币换取外币,促使本币现汇贬值,有利于扩大出口。但是资本愿意出境投资的前提是,有工具能锁定境外投资到期时以相同汇率换回本币。由本币IRS和外币IRS组合成的交叉货币互换CCS,可以完美地胜任该工作;
  5. 股票(Asset price):通过货币政策降低基准利率曲线,股票的收益(市盈率的倒数)相对中长期国债的收益率就会更有吸引力,投资者抛售国债买入股票,抬升股票估值。这一方面会刺激企业家进行资本支出创设更多企业,从而拉动投资需求。另一方面会使普通人的养老金账户升值,通过财富效应拉动消费。虽然股价和IRS没有无风险套利机制,基准利率曲线对股价的影响还无法在秒内完成,但是近年来风险平价(Risk parity)基金的增多也可以让货币政策在几周内完成对股价的影响。

这些衍生品设计之初是为了机构之间买卖风险,它们以基准利率曲线为根基,是因为这些产品都包含了利率风险。基准利率曲线交易能帮所有的资产对冲掉利率风险,最终使得基准利率曲线成为所有产品的锚,成为整个金融市场的中枢,最后得以最高效的传达货币政策的意图。如果不是可以自由交易,基准利率曲线就不会有这样的影响力。

我国货币政策传导机制的现状

我国央行多年来一直致力于从数量型调控到价格性调控的转型。从近期推出的政策工具和研究报告来看,当前的货币政策框架建设主要包括筛选政策利率、构建基准利率曲线、并推进贷款市场利率市场化的工作。

经过多年实践,目前影响改革推进的是货币政策传导通道不畅的问题。最根本的原因是现有的很多市场没能打通,每个被隔离的市场形成独立的价格,甚至很多价格还不可交易。

对标国际货币政策常用传导通道:可交易的通胀产品尚未设立,实际利率通道影响受限;资本项下还未自由兑换,汇率通道影响有限;股票市场投资群体小,没有大规模资金可以在股票与债券之间根据相对价值自由流动,财富效应通道影响有限;信用债市场有一定的传导作用,但是信用衍生品还不能单独交易,信用利差存在滞后性。

货币政策改革要与传导机制的进展相匹配。所以改革的重点其实是疏通传导机制。否则货币政策只能飘在空中,无法影响到实体经济。

考虑到我国金融体系以银行为主导,银行贷款是最主要的融资工具,因此先打通贷款通道的传导机制是当务之急。

从8月31日央行发布白皮书《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》提出考虑培育DR为政策利率,同时构建DR IRS作为银行间基准利率曲线。9月15日货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》提出培育MLF作为中期政策利率,以LPR为贷款利率的定价基准。

政策利率选择短期利率还是中期利率?

向价格型调控转型的工作中遇到的第一个问题就会是选哪个利率作为政策利率。

短期利率DR还是中期利率MLF?

国内讨论挂钩利率的时候,短期利率是非常受歧视的,因为它波动大。很多人喜欢使用中期利率,因为稳定。但是境外央行和市场一般使用短期利率,甚至很多时候使用隔夜利率。

如前述分析,短端利率波动大主要是央行在数量型调控下还要兼顾抑制宏观杠杆导致的。如果最终向价格型调控改革的话,选中期利率做政策利率会有很多麻烦:

  1. 从利率的期望理论说,中期利率是它覆盖期间隔夜利率某种加权平均值的期望值。如果货币政策调整中期利率的话,会对短期利率的预期造成成倍的影响,势必进一步放大短端利率波动。从金融工程技术上说,利率曲线剥离时,如果中间期限出现跳变,对前端的短期利率影响是爆炸性的。如果货币政策不管短期的话,极易引起交易紊乱。
  2. 金融机构都有大量短期融资,如果短期利率不稳定,就会要求长期资产提供更高风险溢价才能补偿融资不稳的风险,这会抬高中长端利率水平,额外增加实体经济负债成本。
  3. 根据央行《结构性流动性短缺和货币政策操作框架》,未来银行会长期存在结构性的流动性短缺。如果选择中期利率MLF作为政策利率,银行长期借入中期资金,会比借入短期资金损失一个不小的期限利差。而期限利差是银行主要收入来源之一,这会很大程度改变银行业态。
  4. 选用中期政策利率构建基准曲线会带来超级大的技术难度,参见《LPR的困局》。现在基于短期利率构建的利率模型已经比量子力学还复杂了。使用中期利率构建利率曲线对金融工程技术的挑战突破目前行业极限(LPR IRS已经是期权产品,LPR互换期权其实是期权的期权)。也非常不利于众多企业用户的理解和广泛使用。

而短期利率可以避免这种过于强烈的手段。央行可以适度调整最短端的融资成本。如果需要,可以通过前瞻指引对中期利率进行干预,通过购债计划(Asset purchase)对长期利率进行干预。这会给货币政策调控带来更多的灵活性。

为什么MLF-LPR是混合型政策利率?

但是受制于市场现状,一步跨入价格型调控也不现实。要在当前经济环境下降低企业融资成本,需要使用介于数量型调控和价格型调控之间的MLF和LPR工具。

LPR带有一定程度的价格型调控特点:央行通过MLF向市场注入资金,边际上影响银行的负债成本,进而影响银行的LPR报价。

LPR也带有一定程度的数量型管控特点:强制要求银行在贷款定价时挂钩LPR,这样可以通过MLF间接控制贷款利率。在存款利率市场化完成前,就可以一定程度上调控贷款利率,达到让利实体企业的目的。

但寄希望于MLF-LPR最终实现价格型调控,还是很有难度的。

LPR是多家银行报价以贷款余额为权重计算的平均值,并没有考虑每家机构潜在新增贷款的供给需求曲线,也没有考虑非报价行在这个价格的供需量。所以这个平均值不太可能正好等于市场的“出清”价格。

市场可以通过交易来发现价格。但不经过交易,没有一个计算体系可以计算这个出清价格。而LPR是无法交易的。

LIBOR为什么可以?因为之前银行之间拆借利率就是LIBOR。现在换成SOFR也是因为目前银行之间的融资利率就是SOFR。

央行不一定愿意通过无限量资金供给或者回收来保证市场资金在MLF利率出清。即需要资金的机构可以在MLF利率充分获得资金,盈余资金的机构可以在MLF利率充分拆出资金。

央行愿意的话也会遇到前述的中期利率作为政策利率的种种挑战。

再往后看,LPR曲线不可交易(而LPR IRS极其复杂,几乎不可用),就无法成为整个金融市场的中枢神经。因为基准利率曲线最主要功能不是给其他资产看的,而是给其他资产对冲利率风险的。只有可交易才能真真切切地影响其他资产的定价。

从两份文件看,央行应该是考虑到目前利率市场还存在双轨制问题,所以一方面学习境外实践,培育DR和DR IRS作为最终基准利率曲线。另一方面推动LPR在贷款市场的应用。从短期政策利率和中期政策利率同时发力突破“双轨制”对货币政策传导机制的阻塞。待未来利率市场化和货币政策转型完成,利率传导机制理顺后,货币政策再向短期利率集中。


可交易性是保障货币政策传导机制畅通的根本

受限于目前投融资市场的现状,银行贷款仍是我国最主要的融资工具。因此,完成货币政策向实体经济传导的最关键一步还是要打通货币政策到存贷款利率的传导机制。

但是无论是现在的存贷款渠道,还是将来可能的债券、股票等直接融资渠道,要建立良好的传导机制都需要一个充分可交易的市场。

从存贷款渠道讲,“利率双轨”仍然是阻碍货币政策通过货币市场利率向存款和贷款传导的最大障碍。利率双轨最大的原因也是存款的“不可交易”导致的。

相当一部分人和机构对存款的价格敏感度不高。对于机构的有些资金(比如工资账户),以及很多个人,存款的利率差异不足以弥补换一家银行带来的折腾成本。

但是监管指标对存款的过度重视,以及对同业负债比例的限制,阻碍了银行之间通过同业产品交易“存款”。这使负债能力相对弱,但是资产能力相对强的银行不得不高息揽存,导致了存款利率与货币市场利率脱轨。

从债券、股票等直接融资渠道讲,要保证保障货币政策对基准利率曲线和资产价格的充分影响,需要打通分割的市场。在设计产品之初,要充分考虑产品的定价难度,降低认知成本。要充分利用做市商机制降低交易成本,充分利用衍生品机制拉平市场间价格。

但是,要满足可交易性,意味着要放弃数量化调控,意味要让银行和企业时刻感受到破产威慑,要愿意自我平衡风险和收益,主动放弃过度追求扩张。

这才是利率市场化最艰难的一跃。

来源:知乎 www.zhihu.com
作者:StochasticWalker

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